Фондовый рынок ГМК: рынок впадает в летнюю спячку

В ожидании приближающегося летнего застоя фондовых рынков, местные игроки (действия которых в основном и были причиной роста в марте-апреле) могут способствовать снижению котировок, в том числе и акций ГМК, чтобы подготовиться к следующему витку роста осенью.

Относительно небольшие объемы торгов по акциям ГМК показывают, что долгожданного интереса крупных (зарубежных) инвесторов пока не наблюдается. В перспективе, если доллар и другие мировые валюты (включая гривну) обесценятся, то аппетит инвесторов к рискам, к диверсификации увеличится, и реальные активы (включая, как это ни парадоксально, и акции украинских эмитентов) возрастут в цене – разумеется, только в номинальном выражении.

За неделю 27-30 апреля индекс ПФТС вырос на 2,5% до 339,85 пунктов. Объем торгов акциями на ПФТС составил 198,179 млн. грн., из них объем торгов акциями компаний ГМК составил 11,979 млн. грн. (6,0%). Торговались практически все сектора (см. таблицу), а наибольшие объемы сделок зафиксированы с акциями сталепроизводителей (4,612 млн. грн., или 38,5% всего объема акций ГМК) и шахт (5,205 млн. грн., 43,5%). Среди значимых ценовых движений (как по изменению цены, так и объемов) отметим рост акций шахтоуправления «Покровское» (+21%, 5,205 млн. грн., см. таблицу).

Публикация украинскими эмитентами годовой отчетности в ряде случаев позволяет сделать важные выводы о перспективах компаний.

Например, в недавно выпущенном отчете (правда, не годовом, а за 1-й квартал 2009 г.) ООО СП «Метален» раскрыло сразу несколько важных событий. Во-первых, в начале 2009 г. ОАО «Енакиевский МЗ» (входящее, как и «Метален», в группу ЕМЗ) продало свою долю (37,04%, принадлежала ОАО «ЕМЗ» по состоянию на конец 2008 г.) в «Металене», и новая редакция устава «Металена», зарегистрированная 05 февраля 2009 г., упоминает ООО «Метинвест Холдинг» как собственника этой доли. Для миноритариев это означает, что для выкупа всех долей в «Металене» у его участников ОАО «ЕМЗ» предстоит выпустить не 5,71 млн. новых акций, как мы ранее ожидали, а 9,07 млн. акций. Таким образом, при объединении ОАО «ЕМЗ» и «Металена», согласно нашему сценарию, число акций у ОАО «ЕМЗ» увеличится не в 1,54 раза, а в 1,86 раза. Чем больше «размываются» акции, тем меньше стоит каждая из них.

Кроме того, собрание участников ООО СП «Метален» 6 марта 2009 г. решило выплатить большие дивиденды за 2000-2005 и 2008 гг., в сумме около 1,4 млрд. грн (наша оценка). Из них на долю 37,04% (принадлежит ООО «Метинвест Холдинг») будет выплачено около 500 млн. грн, а остальное (на долю 62,96%), около 900 млн. грн, уйдет нидерландской Metinvest B.V. Для выплаты дивидендов у «Металена» есть 3 года. По нашим оценкам, самому «Металена» провести выплату дивидендов практически нереально: за 1-й квартал 2009 г. EBITDA составила всего 53 млн. грн., и компания показала чистый убыток 314 тыс. грн. Кроме того, после объявления дивидендов, стоимость чистых активов «Металена» упала до 182 млн. грн, что гораздо ниже стоимости основных средств компании (1,15 млрд. грн.). Вероятно, после объединения ОАО «ЕМЗ» и «Металена», обязательства перед участниками «Металена» будут трансформированы в обязательства перед акционерами ОАО «ЕМЗ», которое будет в одном юридическом лице представлять группу ЕМЗ, и финансировать выплату дивидендов предстоит из будущих прибылей группы.

Таким образом, ОАО «ЕМЗ» и группа ЕМЗ в целом (в лице органов управления), во-первых, согласились на большее размытие миноритариев при вероятном – в будущем – слиянии (не в 1,54, а в 1,86 раза), и, во-вторых, взяли на себя обязательства по выплате большой суммы дивидендов (хотя это было решение участников «Металена», но ОАО «ЕМЗ», продав долю в «Металене», отказалось от возможности повлиять на это решение).

Являются ли эти события исключительным негативом для акций ОАО «ЕМЗ»? Мы считаем, что нет – наоборот, сделку по продаже доли в «Металене» следует рассматривать как позитив. С нашей точки зрения, нельзя ожидать, что ОАО «ЕМЗ» сможет обойтись совсем без размытия акционеров. ЕМЗ крайне необходимы средства на строительство ДП №3 (около 200 млн. долл. в течение года). Как мы уже писали, привлечение акционерного капитала на строительство ДП №3 путем выпуска 25-50 млн. акций по номиналу (15,25 грн. за акцию) могло привести к гораздо большему размытию, в 3-5 раз. А продав долю в «Металене», ОАО «ЕМЗ», по сути, продал 3,36 млн. акций выше номинала: по нашим оценкам, сумма сделки составила 420-500 млн. грн., т.е. акции были проданы по 125-150 грн. за акцию. А обязательства по выплатам дивидендов, во-первых, являются, по сути, беспроцентным кредитом, и, во-вторых, обесценятся за 3 года (как за счет стоимости капитала, так и за счет возможного удешевления гривны, в которых обязательства деноминированы).

Разумеется, очень важна сумма сделки по доле в 37,04% в «Металене», о которой официальной информации пока нет. Наша оценка (420-500 млн. грн.) основывается на балансовой стоимости доли в «Металене», 444 млн. грн. Если ООО «Метинвест Холдинг» заплатило гораздо меньше, это будет негативным для акций ОАО «ЕМЗ», если существенно больше – это будет позитивом.

Кроме того, подчеркнем, что остается вероятность выпуска меньшего количества акций (не 25-50 млн., а до 20 млн.) по номиналу, с целью финансировать строительство ДП №3. Инвесторам следует помнить, что инвестиционную деятельность компаний, в частности, ОАО «ЕМЗ», необходимо либо финансировать, либо сворачивать. Операционная деятельность необходимых средств предоставить не в состоянии: денежные потоки крайне низки из-за кризиса. Доступным методом финансирования остается финансовая деятельность, в частности, привлечение акционерного капитала. Без осознания возможности участия в больших стройках в тяжелые времена (для чего необходимо либо вкладывать средства, либо соглашаться на размытие) видение владельцев миноритарных пакетов акций будет неполным.

Появились данные по апрельским объемам производства в украинском ГМК. Как и ожидалось, практически все показатели показали снижение в сравнении с прошлым месяцем. По нашим подсчетам, выпуск проката в сравнении с мартом упал на 8,4% до 2,006 млн. т, выплавка жидкой стали снизилась на 10,1% до 2,140 млн. т, чугуна было произведено 1,933 млн. т (-6,8%). Снизились также объемы производства кокса (на 9,8%, до 1,345 млн. т), железорудного концентрата (-7,1%, до 3,934 млн. т) и подготовленного ЖРС (-9,2%, 4,016 млн. т). Небольшой рост наблюдался в производстве труб (+4,4%, до 119 тыс. т). Ожидать повышения объемов в мае пока сложно.

Среди мировых секторальных новостей отметим энтузиазм на мировых фондовых рынках относительно перспектив ГМК, связанный с новостями об увеличении строительства в США. Переговоры по ценам на ЖРС становятся более напряженными, и Rio Tinto уже предупредила о возможности полного прекращения поставок, если цены не будут согласованы до 30 июня. Очевидно, поставщики не хотят идти на 40-50% снижение, которого требуют потребители. Позиция поставщиков понятна: чем дешевле Китай будет покупать ЖРС, тем дешевле ему обойдется скупка акций самих поставщиков ЖРС, которую Китай активно проводит. И менеджменту поставщиков ЖРС приходится, в интересах нынешних акционеров, вести напряженную борьбу с клиентом и возможным поглотителем в одном лице.

Торговля акциями предприятий ГМК на ПФТС за 27-30 апреля 2009 г.

Источник: ПФТС, Bloomberg, оценка «Сократа».