Мы инициируем покрытие Кернел Холдинг с рекомендацией ДЕРЖАТЬ. Мы полагаем, что после консолидации отрасли компания останется ключевым игроком на украинском рынке подсолнечного масла. Учитывая ограниченные возможности дальнейшей экспансии в Украине, Кернел рассматривает возможность покупки российских масложировых активов.
• Ключевой игрок на отечественном рынке. Кернел – крупнейший в Украине производитель и экспортер подсолнечного масла. Кроме того, Кернел – один из ведущих игроков на зерновом рынке, с крупнейшими в Украине элеваторными мощностями и портовой инфраструктурой.
• Диверсификация товаров, минимальный валютный риск и риск изменения цен. Кернел предоставляет широкий спектр товаров и услуг для агробизнеса. Будучи экспортером зерновых и подсолнечного масла, Кернел обеспечивает стабильную рентабельность торговых операций. Учитывая весомую долю валютной выручки от экспорта, Кернел лишь в незначительной степени подвержен валютным рискам.
• Новые приобретения в краткосрочной перспективе. Кернел в последние два года был и остается одним из самых активных игроков на украинском рынке слияний и поглощений. Мы учли в нашей модели все планируемые компанией приобретения, но, придерживаясь консервативной оценки, в более отдаленной перспективе мы не прогнозируем новых приобретений, за исключением прироста земельного банка и складских мощностей.
• Постепенный переход от бурного роста к более зрелой модели бизнеса. Наша модель предполагает среднегодовой рост дохода на 13% в 2011-2014гг благодаря новым приобретениям и умеренный рост 2-3% в год в 2015-2020гг со стабильной рентабельностью, учитывая лидирующие позиции компании на украинском рынке сельхозпродукции.
• Риски. Среди макроэкономических рисков – экспортные ограничения и частые изменения законодательства. Основной финансовый риск – потеря налоговых льгот и привилегий. Главный рыночный риск – возможные плохие урожаи в Украине и России.
• Начало покрытия с рекомендацией ДЕРЖАТЬ. Наша целевая цена на 12м $23,2/акцию учитывает в равной степени оценки модели ДДП и сравнительного анализа. Текущая цена предполагает потенциал роста 9%. По нашим оценкам, акции Кернела торгуются с 3% дисконтом к наиболее близким аналогам по EV/EBITDA 2012г. С июля, когда мы начали покрывать Кернел, наша целевая цена упала на 33% из-за переоценки требуемого уровня доходности, более высокого кредитного плеча и более низких ценовых прогнозов.