Метинвест публикует сильные результаты за первое полугодие и подтверждает прогноз на второе полугодие
Мы по-прежнему считаем облигации Метинвеста привлекательными за счет низкого уровня долговой нагрузки, хорошей ликвидности и незначительным потребностям в рефинансировании. Мы считаем, что кривая Метинвеста должна торговаться на уровне российского выпуска Кокс-16 (Кокс имеет более низкий рейтинг (B3/B-), более высокое соотношение «Чистый долг/EBITDA» (3.1) и более слабые производственные мощности) и Ferrexpo (за счет больших масштабов и диверсификации продукции у Метинвеста). Мы также считаем, что большие объемы экспорта Метинвеста (рост на 73% в годовом сопоставлении в первом полугодии) и увеличение продаж в Китай частично компенсируют премию за более высокий риск инвестиций в Украину. Сильная вертикальная интеграция и низкая себестоимость окажут поддержку компании в трудные фазы цикла (в 2009 г. рентабельность EBITDA была на приемлемом уровне 23% и свободный денежный поток оставался положительным).
Финансовые показатели и долговая нагрузка. Выручка Метинвеста выросла на 72% в годовом сопоставлении до USD7 млрд в первом полугодии 2011 г. (рост на 32% ко второму полугодии 2010 г.) на фоне увеличения производства стали на 78% до 7.3 млн тонн, в основном за счет дополнительного объема производства ММК им. Ильича, приобретенного Метинвестом осенью 2010 г. (за 2010 г. отпуск стали на ММК им. Ильича составил 5.7 млн тонн). Тогда как новый актив привел к росту доли стального сегмента в общей выручке с 58% в первом полугодии 2010 г. до 73% в первом полугодии 2011 г., сегмент железной руды по-прежнему обеспечивал основной рост показателя EBITDA – на него пришлось 77% EBITDA группы (средние цены на железную руду выросли на 18%, что компенсировало снижение продаж на 9% с учетом роста внутреннего потребления железной руды с учетом ММК им. Ильича). Консолидированная EBITDA выросла на 68% в годовом сопоставлении до USD2 млрд (+47% к уровню предыдущего полугодия); рентабельность EBITDA в первом полугодии составила 28.6% против 25.7% во втором полугодии 2010 г. (рентабельность рудного сегмента составила 66%, стального – 4%). Совокупный долг практически не изменился, следовательно рост EBITDA привел к снижению соотношения «Долг/EBITDA» до 1.0 в первом полугодии 2011 г. против 1.2 во втором полугодии 2010 г. Руководство подтвердило прогнозы по основным показателям (производство стали: 14.5-14.8 млн тонн, EBITDA: USD3.5-3.6 млрд, чистый долг: USD2.4-2.5 млрд, что предполагает соотношение «Чистый долг/EBITDA» 2011 г. на уровне 0.7, что соответствует показателю первого полугодия 2011 г. в 0.8).
Ликвидность. Метинвест обладает хорошим уровнем ликвидности. Свободные денежные потоки в первом полугодии составили USD606 млн (увеличившись более чем в два раза в годовом сопоставлении), несмотря на потребность дополнительных USD426 млн оборотного капитала и USD544 млн капиталовложений (увеличение в три раза в годовом сопоставлении – большая часть инвестирована в расширение производства железной руды). Свободные денежные потоки в размере USD442 млн были выплачены в виде дивидендов (40% чистой прибыли за первое полугодие), а остальной объем, наряду с дополнительными поступлениями от долговых обязательств, привели к росту денежных средств Метинвеста на почти USD300 млн по сравнению с предыдущим полугодием до USD724 млн на 30 июня. Дополнительные источники ликвидности включают USD600-700 млн доступных кредитных линий. Ликвидность может быть использована для погашения долговых обязательств и процентов со сроками до конца 2011 г. в объеме USD100 млн и со сроками в 2012 и 2013 г. по USD500 млн в год. В бюджете компании заложены капиталовложения в размере USD1 млрд (из них USD544 были инвестированы в первом полугодии) и в конце 2011-начале 2012 будут выплачены USD653 млн дополнительных дивидендов.
Запорожсталь и ММК им. Ильича. В ходе телефонной конференции руководство компании подтвердило, что ее решение относительно опциона на покупку дополнительной доли в Запорожстали за приблизительно USD140 млн будет объявлено до конца года. Покупка доли за USD140 млн вполне может финансироваться из средств компании, но капиталовложения в модернизацию активов Запорожстали могут оказаться значительными (руководство компании не раскрывает оценку, но полная модернизация, включающая новые печи может обойтись в несколько миллиардов долларов). В сочетании с текущими потребностями Метинвеста (включая ММК им. Ильича) в капиталовложениях (оцениваются в USD1 млрд в год на протяжении ближайших 7-10 лет) эти капиталовложения могут привести к значительной потери свободных денежных потоков в среднесрочной перспективе. Однако эти затраты могут варьироваться и распределяться в течение значительного периода времени.
Запорожсталь. В июле 2011 г. Метинвест совместно с другими инвесторами согласился на покупку 50% активов, принадлежащих группе «Индустриал» (основной – 50% Запорожстали) за USD416 млн. Доля Метинвеста была приобретена за USD208 млн. Метнивест, совместно с другими инвесторами, также владеет опционом на покупку оставшихся 50% группы «Индустриал» (т.е. практически Запорожстали) за USD416 млн (из которых доля Метинвеста стоит USD140 млн) до авгутса 2012 г.