Фондовый рынок ГМК: долгожданный подъем

Объем торговли на прошлой неделе был довольно большим, а индекс ПФТС продолжил рост. По-видимому, зарубежные инвесторы стали рассматривать вложения в Украину как менее рискованные – спрэд кредитных дефолтных свопов для суверенных обязательств упал довольно резко, на 32,1%. Фон происходящего на зарубежных торговых площадках (США, Россия) также позитивен.

Можно ли говорить о прохождении дна украинского фондового рынка? Мы считаем, что, безусловно, первое дно пройдено, однако отскок во многом носил ситуативный, спекулятивный характер (особенно в случае украинских акций). По нашему мнению, индексам акций как в мире, так и в Украине предстоит скорректироваться, и, возможно, попробовать на прочность предыдущие минимумы (октябрь-ноябрь в случае индекса ММВБ в РФ, март в случае ПФТС и некоторых западных индексов). Однако помимо настроений и движений фондового рынка мы рекомендуем отслеживать также возможные допэмиссии и другие фундаментальные события, которые сильно влияют на цену акций.

За неделю 13-17 апреля индекс ПФТС вырос на 15,2% до 340,41 пунктов. Объем торгов акциями на ПФТС составил 97,278 млн. грн., из них объем торгов акциями компаний ГМК составил 14,421 млн. грн (14,8%). Торговались практически все секторы: сталепроизводители (11,491 млн. грн., или 79,7% всего объема акций ГМК), коксохимы (1,074 млн. грн.), трубники (0,123 млн. грн.), ГОКи (0,382 млн. грн.), шахты (0,863 млн. грн.), и другие (0,489 млн. грн.).

Среди сталеплавителей на прошлой неделе торговались акции группы ЕМЗ (5,043 млн. грн., цена последней сделки выросла на 70%), «Азовсталь» (3,817 млн. грн., +22%), Алчевский МК (1,842 млн. грн., +17%), Донецкий МЗ (0,405 млн. грн., +129%), ММК им. Ильича (0,308 млн. грн., +67%), ДМЗ им. Петровского (0,027 млн. грн., +59%). Акции ДОМЗа, ММКИ, и ДМЗП малоликвидны, а вот рост по трем другим ценным бумагам («Азовсталь», Алчевский МК, и особенно группа ЕМЗ) существенен как по объемам, так и по росту цены.

Среди коксохимов торговались Авдеевский КХЗ (0,908 млн. грн., +13%) и Ясиновский КХЗ (0,167 млн. грн., +44%). Торговались практически все трубники, однако, в малых объемах: Харцызский ТЗ (0,017 млн. грн., +22%), Нижнеднепровский ТЗ (0,013 млн. грн., +21%), Новомосковский ТЗ (0,049 млн. грн., +9%), и Днепропетровский ТЗ (0,044 млн. грн., +50%). Среди ГОКов торговались Полтавский (0,364 млн. грн., +52%) и Южный (0,018 млн. грн., +7%). Были сделки по акциям обеих шахт: «Шахтоуправления Покровское» (0,836 млн. грн., +18%) и «Комсомолец Донбасса» (0,027 млн. грн., цена не изменилась). Наконец выросла «Днепроспецсталь» (0,489 млн. грн., +62%). Как видно, везде наблюдался позитив, местами существенный.

Мы считаем, что сделки, заключенные на ПФТС, отражают скорее настроения и стремления местных брокеров-дилеров, которые жаждут активности и роста. Не исключено, что сделки с зарубежными клиентами в гораздо больших объемах (которые часто не проходят через ПФТС) также совершались по выросшим ценам. Как правило, котировки и сделки на ПФТС являются индикативными для более объемных внебиржевых сделок, и зарубежные клиенты должны были отчетливо понять сигнал местных брокеров: украинские акции растут в цене. Будущее покажет, насколько устойчивым окажется этот тренд.

Отметим важный аспект возможного будущего многих украинских компаний (как ГМК, так и других) – возможные допэмиссии с целью укрепления финансового положения. Март-апрель – сезон выхода годовой отчетности, и поток новостей, который позволяет делать предположения о возможных допэмиссиях, особенно обилен. В общем, изменение котировок акций в результате торговли на бирже является игрой с нулевой суммой (кто-то продает, но кто-то и покупает). В каком-то смысле, эта азартная игра связана с фундаментальными аспектами операционной деятельности компаний, но большую роль играют также «технические» аспекты фондового рынка: ликвидность, настроения инвесторов. Существуют также другие корпоративные события, сильно влияющие на стоимость акций, и тесно связанные с деятельностью компании (как операционной, так и инвестиционной и финансовой). Эти элементы игры на фондовом рынке – (а) дивиденды, и (б) допэмиссии. Другие похожие события, влияющие на возврат от вложений в акции (выкуп акций самой компанией с целью аннулирования, официальная скупка стратегическим инвестором) менее распространены на пока что развивающемся украинском фондовом рынке. К этому же типу корпоративных событий отнесем банкротство.

Такие события не связаны с ценой акции на рынке, не зависят от спекуляций и настроений фондового рынка, и в тоже время сильно влияют на цену акций и доходность инвестиций. Также отметим, что анализ фундаментальных аспектов финансового состояния компании, ее операционной деятельности, корпоративного управления позволяет делать предположения о возможности таких событий. Поэтому, в какой-то степени, допэмиссии и выплаты дивидендов являются более «продвинутыми», фундаментальными событиями, возможность которых всегда стоит отслеживать.

Компании могут возвращать акционерам их капитал путем выплаты дивидендов в случае, если они не нуждаются в финансировании. И, наоборот, могут призывать акционеров «внести денег», проводя допэмиссии. В последние несколько лет многие украинские компании ГМК (ГОКи, Харцызский трубный завод, «АрселорМиттал Кривой Рог», «Азовсталь», трубные заводы «Интерпайпа») возвращали инвесторам заработанное в больших объемах. Однако, по мере усугубления кризиса, наращивание акционерного капитала путем накопления прибыли (в основном от операционной деятельности) становится все более затруднительным, и мы ожидаем все большего числа допэмиссий (наращивание акционерного капитала через финансовую деятельность, путем увеличения уставного фонда). Как правило, в результате допэмиссии цена акций резко падает (часто сразу же после объявления намерения выпустить акции), и инвесторы либо теряют долю в компании (и испытывают убытки от падения стоимости пакета акций), либо доплачивают, чтобы сохранить долю (и, таким образом, действительно инвестируют в бизнес компании).

Мотивов для увеличения акционерного капитала путем допэмиссии может быть несколько: (а) финансирование оборотного капитала; (б) поддержание соотношения долг/акционерный капитал в связи с условиями по обязательствам; (в) инвестирование в модернизацию и расширение мощностей (капитальные вложения); (г) возврат долгов; (д) погашение убытков прошлых лет.

В настоящий момент, после выхода в последние дни финансовой отчетности и других новостей, мы видим следующие возможные допэмиссии. Во-первых, Донецкий металлопрокатный завод будет нуждаться в средствах, чтобы возвратить до конца 2010 г. $22 млн. долга ING Банк Украина. Объемы операционной деятельности компании, как и ее доходность, существенно снизились в последние кварталы, а полученные в начале 2009 г. от банка средства ДМПЗ перевел в гривну (что привело к убыткам от падения курса), и уже в существенной степени израсходовал. Возможное привлечение $10-20 млн. акционерного капитала приведет к его размытию в 3-7 раз. Разумеется, группа «Вторсырье», которая также владеет недавно построенным ООО «Электросталь», может поддержать ДМПЗ каким-то другим способом (например, позволить заработать, поставляя заготовку по низким ценам).

Во-вторых, Никопольский ферросплавный завод также имеет большие долги ($214,5 млн., +40,1% за год, весь объем – краткосрочные обязательства перед «ПриватБанком»), и показал за 2008 г. существенные убытки ($240,6 млн., из них около $80 млн. – потери от переоценки долгов из-за падения курса гривны). Мы опасаемся большого (в 2-4 раза, с целью привлечь $100-200 млн.) размытия акций, а также не исключаем банкротства компании. Отметим, что отношения между двумя стратегическими акционерами, группами EastOne и «Приват», будут очень существенно влиять на будущее НЗФ. Тем не менее, накопление в 2008 г. долгов и продемонстрированные убытки – это очень серьезная заявка на ухудшение перспектив для владельцев миноритарных пакетов акций.

В-третьих, несмотря на кризис и ожидающуюся малую доходность операционной деятельность, Енакиевский метзавод не отказался от планов вложить в ближайший год $200 млн. в строительство доменной печи №3. «Метинвест», конечно, может предоставить ЕМЗ все необходимые деньги в долг, но в этом случае, с нашей точки зрения, вопрос об увеличении УФ будет просто отложен, так как операционная деятельность в ближайшие несколько кварталов и, возможно, даже за несколько лет может не позволить ЕМЗ накопить необходимую для возврата долга сумму. Также отметим, что мы, как и другие участники фондового рынка, уже длительное время ожидаем формального объединения группы «Метинвест»: ОАО «ЕМЗ» должен поглотить ООО СП «Метален», выпустив 5,71 млн. акций для выкупа доли Metinvest B.V. в «Металене». Мы были несколько удивлены неспешностью группы в воплощении в жизнь этого корпоративного решения, так как уже несколько кварталов «Метален» полностью готов к поглощению. Возможно, неторопливость «Метинвеста» объясняется намерением провести сначала на ЕМЗ допэмиссию с целью привлечения части средств, необходимых на реконструкцию, а уж потом решать менее актуальный вопрос «подчистки» корпоративной структуры группы ЕМЗ. Привлечение $50-100 млн. акционерного капитала увеличит число акций ЕМЗ в обращении в 3-5 раз. Мы также не исключаем увеличения компанией Metinvest B.V. доли в «Металене» путем вноса денежных средств в уставный капитал ООО, чтобы ЕМЗ впоследствии поглотил не только мощности «Металена», но и «мешок с деньгами» для строительства ДП №3. И допэмиссия, и вливание «Метинвестом» капитала через «Метален» будут негативны для миноритарных акционеров ЕМЗ. В каком-то смысле, им, возможно, придется почувствовать себя в роли инвесторов (а не просто спекулянтов фондового рынка) и поучаствовать в строительстве новой, эффективной, экономичной ДП №3.

Подчеркнем, что неопределенность с возможными допэмиссиями присутствует для каждой вышеупомянутой компании. Материнские группы могут найти другие пути финансирования. Например, предложим нашу версию недавних продаж ММК им. Ильича пакетов акций в нескольких компаниях (Комсомольское рудоуправление, Кондратьевский огнеупорный завод), которые так взволновали фондовый рынок. А именно, мы считаем, что В. Бойко, известный своим негативным отношениям к долгам, а также не желая, по каким-то причинам проводить допэмиссию, мог решить финансировать оборотный капитал на ММКИ путем продажи накопленных инвестиций (пакетов акций). В каком-то смысле, ЗАО «Ильич-сталь» могло, по сути, предоставить ММКИ финансирование, взяв «в залог» акции других компаний, но без официального предоставления долга, а путем сделки купли-продажи акций. В случае если ММКИ накопит денежные средства путем операционной деятельности, он, возможно, вернет эти пакеты акций, выкупив их у «Ильич-стали».

Торговля акциями предприятий ГМК на ПФТС за 13-17 апреля 2009 г.

Источник: ПФТС, Bloomberg, оценка «Сократа».