Среди предприятий отечественной вагоностроительной отрасли, котирующимися на украинском фондовом рынке, наиболее привлекательными являются активы группы «ТАС» Сергея Тигипко и «Приват» Игоря Коломойского. Значительный потенциал имеют «Лугансктепловоз» и заводы, входящие в «Азовмаш». Однако эти бумаги рекомендуется покупать только для среднесрочных спекуляций.
Котировки подавляющего большинства акций, обращающихся на ПФТС, уже более трех месяцев находятся ниже целевых цен, определенных доходным подходом. Отдельные, весьма ликвидные бумаги, опустились практически до номинала. Текущие цены абсолютно всех производителей подвижного железнодорожного состава значительно ниже априорных. Соответственно, по всем акциям рекомендации будут «покупать». Однако инвестор всегда желает знать, какие из рекомендуемых к покупке бумаг самые лучшие. Для этих целей мы использовали давно апробированный практиками метод экспертных оценок на основе обоснованного перечня критериев оценки, которые предложены нами ниже.
Оценка
Наиболее важной, на наш взгляд, является оценка финансового состояния, рентабельности и перспектив роста компании. Эти индикаторы важны для инвесторов, желающих получить достаточно прогнозируемый прирост капитала на вложенные средства.
Оценка компаний по финансовым критериям
Компании | Финансовые показатели | Ранг |
Крюковский ВСЗ | 70,9 | 1 |
Днепровагонмаш | 65,0 | 2 |
Кременчугский сталеплавильный завод | 56,4 | 3 |
Интерпайп НДТЗ | 52,1 | 4 |
Днепротяжмаш | 46,9 | 5 |
Завод Дизельный | 41,8 | 6 |
ООО «Трансмаш» | 40,4 | 7 |
Полтавхиммаш | 35,7 | 8 |
Стахановский ВСЗ | 30,0 | 9 |
Мариупольтяжмаш | 29,0 | 10 |
Лугансктепловоз | 28,8 | 11 |
Азовобщемаш | 25,8 | 12 |
Тепловозоремонтный завод | 24,4 | 13 |
Среднее | 42,1 |
|
Медиана | 40,4 |
|
Таким образом, в первой тройке предприятия групп «ТАС» Сергея Тигипко и «Приват» Игоря Коломойского. Причем, если бы оценка была только по рентабельности, то однозначным лидером оказался бы «Днепровагонмаш». Однако это предприятие, имеет финансовый долг и большую долю экспорта в структуре выпуска продукции.
Рентабельность, отсутствие собственных средств и, соответственно, увесистые долги заслуженно потянули вниз «Азовмашевских» гигантов. Несмотря на очень хорошую рентабельность, весьма низко в этом рейтинге оказался Стахановский ВСЗ. Завод имеет очень высокий удельный вес задолженности во всех пассивах (82%) и 85% экспорта во всех продажах. По последнему показателю — это максимальное значение по выборке.
Оценка компаний по маркетинговым и стоимостным характеристикам
Компании | Маркетинговые и стоимостные характеристики | Ранг |
Крюковский ВСЗ | 86,0 | 1 |
Лугансктепловоз | 74,5 | 2 |
Кременчугский сталеплавильный завод | 67,6 | 3 |
Азовобщемаш | 67,3 | 4 |
Стахановский ВСЗ | 55,2 | 5 |
Днепровагонмаш | 53,8 | 6 |
Мариупольтяжмаш | 53,2 | 7 |
Интерпайп НДТЗ | 51,7 | 8 |
Тепловозоремонтный завод | 40,4 | 9 |
Днепротяжмаш | 39,5 | 10 |
Полтавхиммаш | 35,8 | 11 |
ООО «Трансмаш» | 29,4 | 12 |
Завод Дизельный | 22,7 | 13 |
Среднее | 52,1 |
|
Медиана | 53,2 |
|
В первую тройку по второй группе критериев прорвался «Лугансктепловоз», благодаря монопольному положению в сегменте производства тепловозов и пригородных поездов. Его дочерние предприятия хорошо обеспечивают его комплектующими. При значительной сложности продукции он имеет низкую стоимостную зависимость от изменений цен на металл.
Оценка компаний по прочим неформализованным индикаторам
Компании | Прочие неформализованные индикаторы | Ранг |
Крюковский ВСЗ | 77,2 | 1 |
Стахановский ВСЗ | 75,8 | 2 |
Азовобщемаш | 57,6 | 3 |
Кременчугский сталеплавильный завод | 53,2 | 4 |
Днепровагонмаш | 47,3 | 5 |
Лугансктепловоз | 45,8 | 6 |
Интерпайп НДТЗ | 45,4 | 7 |
Тепловозоремонтный завод | 43,4 | 8 |
Мариупольтяжмаш | 43,1 | 9 |
Днепротяжмаш | 41,9 | 10 |
Полтавхиммаш | 38,6 | 11 |
ООО «Трансмаш» | 37,7 | 12 |
Завод Дизельный | 29,1 | 13 |
Среднее | 48,9 |
|
Медиана | 45,4 |
|
Можно заметить, что по всем трем группам первое место занимает Крюковский ВСЗ. По третьей группе критериев на втором и третьем месте оказались Стахановский ВСЗ и «Азовобщемаш». По стахановскому предприятию сработала и дружба с премьером и то, что министр транспорта выдвиженец от БЮТ, что может предоставить приоритет в выборе исполнителя госсаказа. Высока вероятность вывода «АвтоКрАЗа» на IPO (информация о проводимом аудите, который должен быть закончен к концу года). А Стахановский ВСЗ входит в структуру «АвтоКрАЗа». По этому холдингу исключено возникновение корпоративного конфликта.
Низкая вероятность возникновения корпоративного конфликта, высокая степень получения госсаказа на изготовление цистерн, и наличие двух серьезных исследовательских центров, которые разрабатывают новые образцы продукции, позволили «Азовобщемашу» попасть в лидеры, хотя и с существенным отрывом по баллам от первого и второго места. Результаты взвешивания на синтетический вес всех трех оценок мы представили в таблице.
Интегральная оценка компаний по всем критериям
Компании | Интегральный индикатор инвестиционной привлекательности | Ранг |
Крюковский ВСЗ | 77,7 | 1 |
Кременчугский сталеплавильный завод | 59,5 | 2 |
Днепровагонмаш | 56,7 | 3 |
Интерпайп НДТЗ | 50,3 | 4 |
Стахановский ВСЗ | 50,3 | 5 |
Лугансктепловоз | 49,0 | 6 |
Азовобщемаш | 48,3 | 7 |
Днепротяжмаш | 43,0 | 8 |
Мариупольтяжмаш | 41,0 | 9 |
Полтавхиммаш | 36,5 | 10 |
ООО «Трансмаш» | 35,9 | 11 |
Тепловозоремонтный завод | 34,7 | 12 |
Завод Дизельный | 31,9 | 13 |
Среднее | 47,3 |
|
Медиана | 48,3 |
|
Рекомендации
Полученные результаты только укрепили нас в ранее сделанных предположениях и выводах. Однако есть несколько замечаний для инвесторов. Завод Дизельный и, естественно, ООО «Трансмаш» не котируются на ПФТС. Кременчугский сталеплавильный завод, «Днепровагонмаш», «Днепротяжмаш» и «Полтавхиммаш» неликвидны в силу низкого free float. Для того чтобы нарастить рыночную капитализацию, когда рынки уйдут в рост, собственники должны вывести на рынок 3-5% небольшими пакетами, чтобы заинтересовать участников работать с этими бумагами.
Мы рекомендуем инвесторам приобретать акции первых шести компаний рейтинга (с оговорками по Лугансктепловозу), с учетом понимания ликвидности каждой из них. Из оставшихся во второй части, в спекулятивных целях можно покупать акции «Мариупольтяжмаша» и «Азовобщемаша». Тем более что первая бумага входит в индекс ПФТС, а вторая является одной из ликвидных бумаг второго эшелона. Интерес к «Мариупольтяжмашу» может быть подогрет продажей госдоли, которая должна произойти до марта 2009 г.
Если инвестор ориентирован на достаточно ликвидные бумаги эмитентов, у которых нет тлеющего корпоративного конфликта (как у «Лугансктепловоза» с украинскими властями), то мы рекомендуем покупать акции Крюковского и Стахановского ВСЗ, а также Интерпайп НДТЗ. Если инвесторы предполагают осуществлять прямые инвестиции с покупкой по договоренности с текущими собственниками крупной доли более 1%, то к этому списку можно однозначно добавить «Днепровагонмаш» и Кременчугский сталелитейный. «Лугансктепловоз» — очень перспективное предприятие, однако до момента решения суда и закрытии вопроса с текущим собственником или его смены в процессе реприватизации, мы можем рекомендовать покупки этих акций только для среднесрочных спекуляций.
Справка:
Методика предполагает два уровня критериев: простые (риски и драйверы роста) и синтетические (группы простых критериев, объединенных по общему признаку). Всем критериям экспертно присвоены веса, которые будут определять интенсивность воздействия на обобщенную оценку.
1. Формализованные финансовые показатели
· Валовая рентабельность
· Чистая рентабельность
· Рентабельность активов (ROA)
· Доходность собственного капитала (ROE)
· Коэффициент покрытия процентов
· Коэффициент задолженности
· Коэффициент “Долг/Инвестированный капитал”
· Темп роста продаж
· Оборачиваемость активов
· Продолжительность оборота дебиторской задолженности
· Продолжительность оборота кредиторской задолженности
· Коэффициент текущего покрытия
· Экспортозависимость
2. Маркетинговые и стоимостные характеристики
· Широта ассортимента вагонов или локомотивов
· Уровень диверсификации всей продукции
· Удельный вес вагоностроения
· Удельный вес на внутреннем рынке
· Интенсивность снижения спроса в кризисе
· Эластичность спроса от цены
· Уровень устойчивости к изменениям цен на металл
· Самообеспеченность литьем/сырьем/комплектующими
3. Прочие неформализованные индикаторы
· Наличие корпоративного конфликта
· Наличие агентского конфликта
· Наличие конфликта собственника с властями
· Вероятность выхода на IPO
· Вероятность слияния
· Наличие собственного КБ или НИИ
· Вероятность получения госсаказов (в т.ч. в кризисе)
· Степень вовлечения мощностей в подготовке ЕВРО-2012
Каждый критерий оценивался по 100-бальной шкале. Причем формализованные критерии оценивались с учетом степени близости к границе интервала между максимальным и минимальным значением критерия. Схожие по природе критерии так наделялись весовым коэффициентом, чтобы максимально нивелировать двойной учет влияния факторов. Неформализованным критериям баллы начислялись экспертно в зависимости от близости к полному отсутствию проявления качества, до максимального проявления у одного из членов выборки. Большинство критериев общеизвестны, однако некоторые требуют комментариев.
Критерии оценки
Широта ассортимента вагонов или локомотивов. Учитывает номенклатуры только подвижного ж/д состава. Мы пытались учесть, как широту номенклатуры в рамках определенно типа вагонов или локомотивов, так и широту самих типов, которые обусловлены производственными возможностями предприятия. Например, у «Днепровагонмаша» самая широкая линейка платформ из украинских вагоностроителей, но он не выпускает пассажирские и самоходные вагоны. Поскольку широта возможных к выпуску типов имеет больший вес, чем широта в рамках одного типа, то и «Крюковка» получила более высокий балл по сравнению с «Днепровагонмашем». С другой стороны, по этому критерию тот же «Днепровагонмаш» легко обошел Стахановский ВСЗ и «Мариупольтяжмаш».
Уровень диверсификации всей продукции. Здесь учитывается широта ассортимента нежелезнодорожной продукции. Ее доля значительна на «Азовмаше» и Крюковском ВСЗ.
Интенсивность снижения спроса в кризисе. Это проявляется на сокращении рабочего времени, увольнении рабочих и увеличении количества непроданной продукции. Например, Кременчугский сталелитейный завод, благодаря высокой диверсификации поставок, работает практически в прежнем режиме, тогда как на Стахановском ВСЗ около 2/3 октябрьской продукции не продано (420 из 650 вагонов). При этом, на заводе работает 10% от общей численности персонала (640 рабочих из 6,5 тыс. человек).
Эластичность спроса от цены. Повышение цены радикально отразилось на спросе на полувагоны, тогда как острая потребность в пассажирских вагонах не повлияла на снижение потребления при выросших ценах. Наоборот, закупки даже вырастут.
Уровень устойчивости к изменениям цен на металл. Чем больше в структуре себестоимости удельного веса сложных механизмов, электрических сетей, неметаллического оборудования интерьера и, при этом, велика доля работ по сборке (самоходные вагоны, пассажирские вагоны и локомотивы), тем меньше зависимость компании от цен на металл.