19 января железорудная группа Ferrexpo, контролирующая Полтавский и Еристовский ГОКи, предложила держателям своих 5-летних еврооблигаций провести по ним реструктуризацию. Речь идет о бондах на $500 млн., которые были выпущены компанией Константина Жеваго в 2011-м по купонной ставке в 7,875% годовых с погашением в апреле 2016-го.
У Жеваго задумали отсрочить выплату, обменяв нынешние бонды на новые, с пролонгированным сроком погашения. 50% номинальной стоимости реструктуризированных таким способом долговых обязательств обещают выплатить уже в апреле 2018-го, вторую половину – в апреле 2019-го. Тем из владельцев еврооблигаций, которые согласятся на указанный обмен, предложат повышенный доход по купону – 10,375% годовых. Схема обмена будет запущена при согласии держателей облигаций на $300 млн. и более. С решением по данной оферте бондхолдерам предложено определиться до 17 февраля нынешнего года.
Ценовой мотив
Общий долг Ferrexpo, согласно обнародованному финотчету группы за январь-сентябрь 2014-го, к завершению III квартала прошлого года составлял солидные $1,32 млрд. Нюанс в том, что компания на конец сентября сформировала серьезный кэш (деньги на банковских счетах). За его вычетом чистый долг насчитывал куда меньше – $712 млн. Группа снизила девятимесячную прибыль на 15%, до чуть более $150 млн., но EBITDA была увеличена на 17%, до $404 млн. И на 30 сентября 2014-го учитываемое кредиторами соотношение «Чистый долг/EBITDA» у компании было меньше 1,8х.
Приемлемая величина данного коэффициента для активов в ГМК – не более 3,0. «На конец минувшего года отношение чистого долга к EBITDA у Ferrexpo, по моим оценкам, не превышало 2,0», – отмечает эксперт CASE Украина Евгений Дубогрыз. А ковенант (обязательство компании перед кредиторами) предусматривает максимальный уровень этого коэффициента в 2,5.
Зачем при таких (точно не критичных) финпоказателях предлагать держателям бондов реструктуризацию по ним с доплатой в 2,5% годовых купонного дохода? Притом, что до наступления планового срока погашения обязательств остается еще более года. Аналитик Eavex Capital Иван Дзвинка среди основных мотивов к данной реструктуризации называет прошлогодний ценовой провал на рынке железной руды, где работает Ferrexpo, с «невысокими шансами на восстановление с текущих уровней в 2015-2016 годах».
Действительно, цены на железорудное сырье (ЖРС) за прошлый год снизились на 47%. К двадцатым числам января нынешнего года расценки спотового рынка вновь уменьшились ниже $70/т для концентрата с 62% содержания Fe. На прошлой неделе международные организации начали снижать ценовые прогнозы на руду. Аналитики Citigroup, к примеру, свою прежнюю оценку средних рудных цен для 2015-го уменьшили на 11% – до $58/т при наблюдавшемся их текущем уровне в $68/т.
Следует учесть, впрочем, что компания Жеваго оперирует в сегменте железорудной продукции с более высокой добавленной стоимостью, нежели концентрат. На ее окатыши предлагаются ценовые премии (доплаты). Общий спад расценок на ЖРС не помешал группе увеличить выпуск окатышей в 2014-м на 1,9%, до 11,2 млн. т. Причем производство дорогой продукции – с 65% содержания Fe – выросло на 16%, до 5,8 млн. т.
«Ferrexpo обладает уже значительной ликвидностью, и, по нашим оценкам, может справиться с плановой выплатой еврооблигаций. Однако никто не может гарантировать, что цены на руду не упадут ниже, чем этого сейчас ожидает рынок (на 21% в 2015 году, до $75/т). Другими словами, подушка безопасности у компании есть, но подушка довольно тонкая», – комментирует аналитик Concorde Capital Роман Тополюк.
Дефолтные соображения
Не менее важным мотивом для обмена бондов могло стать и явное сужение возможностей украинских компаний по привлечению нового (заемного) финансирования. Негатив задается на общегосударственном уровне; в отношении нашей страны известные финорганизации заметно ухудшают прогнозы по ВВП на 2015-2016 годы. Ведущие рейтинговые агентства учитывают эти ожидания: как в случае со страновым, так и корпоративными кредитными рейтингами. В первой тройке агентств – S&P, Fitch и Moody's – оперативно присвоили оценки возможной эмиссии новых облигаций Ferrexpo «под обмен» и подтвердили прежние рейтинги компании. Но прогнозы по ним были сменены со стабильных на негативные, вслед за соответствующей корректировкой по суверенным рейтингам Украины.
«В условиях, когда возможности рефинансирования существенно ограничены, основной задачей этой реструктуризации является более равномерное распределение долговых выплат Ferrexpo в течение 2015-2019 годов», – говорит Александр Мартыненко, руководитель подразделения ICU по финансовому анализу корпораций. И приводит такой расчет по графику долговых выплат компании, если ее оферта будет воспринята держателями 60% выпуска облигаций до 2 февраля. (Согласившимся на реструктуризацию до этой даты компания обещает погасить 20% суммы основного долга по бондам). В 2015-м компания Жеваго выплатит $80 млн., 2016 – $200 млн., 2018 и 2019 годах – по $110 млн. Понятно, что обрисованная представителем ICU финансовая схема куда более щадящая, нежели одноразовое полумиллиардное погашение (не считая купонных выплат).
Евгений Дубогрыз полагает, что главная причина этой оферты Ferrexpo – в желании подстраховаться на случай отказа Украины платить по своим обязательствам. «В последнее время обсуждается возможность дефолта по украинским суверенным долгам. Такого рода прогнозы высказываются, в том числе, и влиятельными фигурами в финансовом мире. Думаю, на фоне этого в компании решили пойти на отсрочку выплат по евробондам, придержав финансовый ресурс. Ведь если страна допустит дефолт, то возможности рефинансирования для всех украинских компаний в ближайшие два-два с половиной года сведутся на нет», – объясняет эксперт.
Иных мотивов для проведения этой реструктуризации долговых обязательств Дубогрыз не усматривает. По его оценкам, 2014-й год в целом железорудная компания Жеваго закончила с $504 млн. EBITDA и $1,38 млрд. выручки. Первый показатель сохраняется на уровне итога-2013, второй – меньше на 13%. «Учитывая, что цены на ЖРС в прошлом году заметно снизились, финансовое положение у компании сегодня очень хорошее. Кэш в $608 млн. и операционный денежный поток вполне позволяют группе финансировать текущую деятельность и осуществлять CAPEX (капитальные расходы)», – констатирует представитель CASE Украина.
Привлекательность оферты
Сколь стимулирующим для бондхолдеров может быть предложенное повышение купонной ставки? Дубогрыз утверждает, что 10,375% – привлекательный уровень ежегодных выплат для облигаций, выпущенных хорошо работающей железорудной компанией. По его словам, у международных горнорудных групп величина купонного дохода по облигациям не превышает 4-5% годовых.
Для сравнения: горно-металлургический холдинг «Метинвест» Рината Ахметова и Вадима Новинского осенью прошлого года также предложил реструктуризацию своих бондов на $500 млн. с первоначальным сроком погашения в мае 2015 года. Среди стимулов фигурировали повышение ставки купонного дохода на 0,25% – до 10,5% годовых – и разовая премия в 1% от номинальной суммы обязательства. В ходе переговоров «Метинвест» улучшал условия. В частности, был увеличен объем денежного погашения для согласившихся на обмен – с 20% до 25% номинальной стоимости облигаций. В ноябре в этой группе сумели договориться с держателями бондов на $386 млн. об их обмене на новые облигации с погашением в 2017 году.
Роман Тополюк ожидает, что реструктуризация по бондам Ferrexpo также пройдет в несколько этапов, в ходе чего будет улучшено уже озвученное предложение. Как вариант, компания способна увеличить объем по немедленной выплате кэшем, указывает аналитик Concorde Capital. Не менее действенным стимулом может быть и упоминание о принудительной реструктуризации, дополняет Дзвинка. Вероятность таковой, по мнению представителя Eavex Capital, исключать нельзя. Особенно, «если фундаментальный или политический риск в Украине усугубятся».