Мы повышаем справедливую цену акций Мотор Сичи с 3624,00 до 3975,57 гривен за акцию, основываясь на финансовых и операционных результатах компании, а также обновленных данных о портфеле заказов на 2012-16 г.г. Стратегическое партнерство предприятия с РФ, близость к политическим лидерам, ослабление налоговой нагрузки на предприятия авиапромышленного сектора, географическая диверсификация поставок, а также прогнозируемый рост спроса на продукцию вертолетостроения формируют ожидаемый рост выручки около 10% CAGR в 2011-2015. Мы положительно оцениваем перспективы предприятия и ожидаем прибыль в 2012 году в размере 1,5 млрд. гривен, что соответствует рентабельности 23% при росте выручки на 13% – до 6,570 млрд. гривен. С августа 2011 года акции Мотор Сич потеряли 35% своей стоимости до уровня конца 2009 года под давлением сузившейся ликвидности украинского рынка и торгуются с P/E 2011E – 3,1x, EV/EBITDA 2011E – 2,2x. На наш взгляд, текущая цена акций компании является фундаментально необоснованной, и мы рекомендуем ПОКУПАТЬ с потенциалом роста 90,4%.
Портфель заказов диктует рост. По нашей оценке сформированный на сегодня портфель заказов обеспечит компании «Мотор Сич» среднегодовой рост выручки до 2016 года на уровне 10%. Мы полагаем, что в 2012 году компания выйдет на заявленные менеджментом объемы доходов и сохранит чистую рентабельность на уровне 23 – 24%. По словам руководства компании, портфель заказов на 2012 год составит $800 млн., что на 6,6% больше показателя 2011 года в $750 млн. Крупнейшим заказчиком продукции и услуг предприятия остается РФ, на долю которой приходится 30% сбыта Мотор Сич. В ноябре 2011 г. компания заключила $1,2 млрд. – контракт с холдингом “Вертолеты России” на поставку 1,3 тыс. двигателей ТВ3-117 на протяжении 2012-2016 гг. Объем поставок российскому холдингу в 2012 году составит около $280 млн.
Диверсификация снижает риски. Мы положительно оцениваем действия менеджмента компании по усилению позиций на рынках ЮВА и Ближнего Востока, что снижает риски связаннее с сотрудничеством с Россией. Негативным фактором для предприятия «Мотор Сич» является стремление РФ наладить собственное производство вертолетных двигателей. Компания «Климов» намерена в ближайшие годы вытеснить украинского производителя с внутреннего рынка, планируя к 2015 году выйти на уровень производство 600 двигателей/год. Ввиду этого мы позитивно расцениваем стремление менеджмента предприятия к диверсификации рынков сбыта по географическому принципу. Из крупных контрактов, на текущий момент Мотор Сич обеспечивает модернизацию двигателей Ан-32 для ВВС Индии, поставляет двигатели для учебных L-15 в интересах Китая, а также участвует «Проекте Q» ОАЭ. Кроме того компания участвует в СП в Белоруссии и лоббирует проект по модернизации вертолетов в Украине.
Итоги ’11 – рост продаж и рентабельности. По нашим прогнозам выручка по итогам 2011 года превысит показатель 2010 года на 16% и составит 5,795 млрд. гривен, при рентабельности EBITDA 35% и чистой рентабельности 24%. Рост EBITDA составит 16% – до 2,028 млрд. и рост EPS – 11% – до 720 грн. Наш прогноз на текущий год предполагает замедление темпов роста выручки предприятия до 13%, EBITDA – 10%, EPS – 9 % при сохранении рентабельности на уровне 2011 года.
Оценка. Мы устанавливаем справедливую стоимость акций компании на уровне 3975,57 гривен/акция, основываясь на результатах сравнительного анализа. По мультипликатору EV/EBITDA 2012F 2,0х компания торгуется с 65% дисконтом к международным аналогам, дисконт по мультипликатор P/E 2012F 2,9х – 75%. Ожидаемый ROE Мотор Сичи – 34% против среднего по отрасли в мире – 20,3%.